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硅谷银行事件会演变成金融危机吗?

香帅无花 香帅的金融江湖 2023-03-26



这是金融史上最讽刺的一天:


2023年3月8日,在刚获得了“全美最佳银行奖”的24小时之后,硅谷银行宣布出售巨亏18亿美元的资产并寻求股权募资流动性支持,巨物轰然倒塌。随即,美国联邦存款保险公司(FDIC)宣布接管。


截至今天,硅谷银行仍处于停牌,但其卷起的千堆雪已经铺天盖地,席卷了全球市场,所有人都在猜测着——


是否,凛冬将至?


01

硅谷银行暴雷:惊涛拍岸


特征:成也萧何败也萧何


硅谷银行(SVB)是一家非常特殊的银行。它的存贷业务基本以硅谷的初创企业、创投基金为主要客户群。


在硅谷创业或者拿投资,硅谷银行账户是标配。中国的高科技创新企业,大到美团王兴,小到现在热门的游戏、医药生物创投企业,都曾经和硅谷银行有深度业务关系。


看看它的存贷款结构:


55.6%的(存量)贷款给了PE/VC创投基金,11.6%给了初创企业(据2022年硅谷银行年报);


97.3%都是25万美元以上的大额存款,也就是说,很少个人存款,有大量初创企业的存款(据S&P数据)。


这个特征是个典型的双刃剑:高科技行业碰上风口,硅谷银行业务则飞上天,但高科技行业一旦遇冷,硅谷银行立马感受到凄风冷雨。


换句话说,硅谷银行是一家真正“专一”的银行,但究竟这是“业务聚焦”的优势,还是“客群单一”的短板,完全取决于美国创投行业的冷热。


2022年下半年开始,美国的高科技企业遭遇几重寒流:(快速扩张后周期性)业务下行,(加息环境下)融资成本高企和(通胀背景)人力成本上升——


2022年四季度全球PC出货量同比下降接近30%;2023年一季度,苹果净营收下降5%,是自2019年以来的首次同比下降;2022年亚马逊净亏损达27亿美元,创历史最差;硅谷大厂裁员是去年下半年以来各大社交媒体平台的永久热搜。


头部公司尚且日子难熬,初创公司更是举步维艰:一边业务下滑,收入锐减:一边融资市场乏力,IPO受阻——2022年初创公司的美国VC基金的投资量下降14%,投资额下降30%,IPO规模仅为2021年的三分之一。


很多快速扩张的高科技初创企业面临着现金流枯竭的风险,开始急着从银行抽走短期存款以维持业务运营——


硅谷银行遭遇流动性冲击。


理论上,“稳健”是银行经营的第一性原理。


很可惜,在烈火烹油的2020-2021年,硅谷银行管理层忘了这件“最重要的事”。


贪婪:无法控制的欲望


一般来说,银行资产端以安全的信贷为主,高风险的贷款和金融投资会控制在适当比例。


(注释:储户存款是银行的负债端,银行怎么使用这些资金,比如信贷、投资,则是银行资产端。)


2020年疫情后,美联储世纪大放水,包括房地产在内的美国资产价格狂飙,硅谷银行开始调整自己的资产端配置策略,大幅增持房地产抵押贷款支持证MBS和债劵。


2019年底,硅谷银行资产端的贷款和可投金融资产分别是46.3%39.2%,到2022年底,这两个数字变成了34.7%56.6%——


美联储打个喷嚏,华尔街哆嗦一下,硅谷银行就可能感冒了。


2022年,美联储持续加息8次,债券收益率坐上了火箭:1年期美国国债收益率从0.3%直线上升到5%,30年期美国国债收益率从1.8%上升到4%。


债券价格=票面现金流/到期收益率


收益率上升意味着债券价格下降,年限越长,这个影响越大。比如说,30年期限MBS债券,到期收益率从1%上升至4%,债券价格会暴跌45%。


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硅谷银行在各种期限的债券上大约有1000亿美元的敞口,有机构估算,截至当前的帐面损失高达150亿。


有朋友在票圈开玩笑,硅谷银行是一家伪装成银行的理财机构......


有点调侃,却也是实情。


到这里,硅谷银行的脆弱性已经显露无遗:业务对高科技创投行业的高度依赖,资产端对高风险金融资产的过高敞口,都是这家银行的阿克琉斯之踵。


而压死骆驼的最后一根稻草则是:从恐慌到挤兑。


挤兑:恐慌吞噬灵魂


从3月8号开始,高科技初创企业频繁提款,形成了对硅谷银行的流动性冲击。


但如果理性分析,当时仍有多种方法可能避免后续风波的发酵:


从硅谷银行(SVB)的角度看,它应该发债或者抵押资产再融资,迅速补充流动性。如果市场这条路受阻,它也应该可以和监管机构沟通,寻求“最后贷款人”的支持,但它偏偏选择了最激烈的方式——火速售卖账面亏损的资产,引发市场巨大猜忌甚至恐慌,股价一小时内暴跌-60%,从而形成挤兑。(脚注1)


而且SVB的客户群又是一个高度同质化的小圈子,随着Coatue、Founders Fund等多家美国顶级风投公司向被投企业建议从SVB中撤出资金,几个小时之内,SVB“流动性告急”的消息像长了翅膀一样,传遍了硅谷的每个角落,引发了硅谷相关的全球创投企业的地震。


几乎所有投资人、企业家都连滚带爬挤进SVB系统,唯恐晚一秒自己的存款就在劫难逃,疯狂地出逃引发了更大规模的踩踏……


就这样,在美国经济学家Philip H. Dybvig以“挤兑”获得诺贝尔经济学奖的一年后,一场教科书一般的“挤兑bank run”在美国上演。48小时后,加州金融保护和创新部(DFPI)宣布关闭美国硅谷银行,尽管直到此时,硅谷银行的基本面并不是太糟糕。


硅谷银行的暴雷引起了全球市场的剧震:


一天之内,硅谷银行的股价暴跌-60.4%,美国三大指数跌幅都超过-1.5%,四大商业银行、摩根大通、美国银行、富国银行和花旗集团市值蒸发524亿美元。2年期美债利率创2008年以来最大跌幅。


危机同样蔓延到了欧洲,德国Dax指数和欧洲STOXX50指数均跌逾-1.3%,欧洲银行业指数下跌-3.9%。


当晚我跟昌明,也就是之前外汇市场著名的熊猫交易员聊天,他感叹到:“这是一场SVB、监管机构、风投机构、创投企业……所有人一个接一个地愚蠢制造的悲剧”。


在整个过程中,如果任何一环节上的游戏者理性决策,这个坍塌都不会发生。雪崩的时候,没有一片雪花是无辜的。


可惜的是,“理性”从来不是人类的本能。而人类社会最大的教训是,我们从不曾从任何教训中吸取到任何教训。


02

金融市场:卷起千堆雪


硅谷银行不是雷曼

但历史似曾相识


硅谷银行(SVB)暴雷引起的巨大恐慌有两个原因:


一个原因是,大批初创企业会因为现金流的忽然断裂而遭遇灭顶之灾。我身边就有朋友心急如焚,即使后面存款完璧归赵,但这个月工资发不下去,公司很可能就死在黎明前的黑暗。


硅谷创投向来在社交媒体的聚光灯下,这样的“群体灭绝性事件”,自然更惹得舆论哗然,人心惶惶。


另一个原因则主要来自对2008年金融危机的“余悸”:当年雷曼的倒下揭开了次贷市场的潘多拉盒子,硅谷银行毕竟是全美总资产排名16的大行,这一暴雷,难免让人有“旧梦重温”的恐惧。


但如果理性分析,硅谷银行和当年雷曼大相径庭,不太会引发美国金融体系的系统性风险:


从基本面看,雷曼的底层资产本身就是房地产的次贷,覆盖面广,违约率高,而且通过复杂设计和高杠杆,被金融机构广泛持有,在金融体系中具有很强的传染性。而硅谷银行信贷业务集中在高科技创投行业,资产质量不差,而且在整个金融体系较为独立,传染性小。两者不具有可比性。


从风险阻断方面看,2008年美国政府基于担心“大而不倒的道德风险、浪费纳税人的钱”这些考量,没能及时出手救助雷曼,阻断风险,反而造成后继更大规模的救助。这一次政府还是多少吸取了教训:首先是美国联邦存款保险公司(FDIC)接管硅谷银行,保障兑付25万美元以下的客户存款;两天后推出一系列按面值抵押的流动性工具,为市场注入流动性,同时FDIC、美联储和财政部宣布全额兑付所有存款人,不设金额上限。


3月13号上午,美国总统拜登就硅谷银行危机发表电视讲话,表示:


1)银行储户的存款是安全的;

2)危机中的损失将不会被纳税人承担;

3)再三强调“政府会做任何有必要做的事”。


但奇怪的是,总统的讲话没有起到止血的作用,反而引起了另外一种发酵——银行股一泻千里。


和硅谷银行有类似“激进资产端”的中小银行们更是陷入集体性恐慌


当天第一共和银行暴跌-62%,阿莱恩斯西部银行股价下挫-47%。去年的“黑天鹅”瑞士信贷欧股盘中跌幅也超过了-15%,再次面临破产清盘风险。


为什么已经止血的“硅谷银行危机”仍然会继续发酵?既然不是高杠杆下的底层资产溃烂,那市场究竟在害怕什么呢?答案是“美联储”。


美联储的“明斯基时刻”


没错。与其说这是金融市场的“雷曼时刻”,不如说这是美联储的“明斯基时刻”——


全球市场都在观望和博弈,3月22日美联储会不会加息?


2022年一年内,美国无风险利率(eg.1年期国债)从0到4%,银行体系已经承受相当大的压力:一方面很多在资产端较为激进的银行承受着较大的账面亏损压力,另一方面高涨的无风险收益吸引着大量存款流出——每次大幅加息,都会让银行业的资产和负债两端同时“遇袭”。


尤其在“挤兑”情绪弥漫的当下,再次的加息会不会成为压死骆驼的最后一根稻草?这一周持续失血的银行业似乎在说,是。


那不加息?就像3月13日高盛银行报告所说的“鉴于近期银行系统的压力,不再期望美联储在3月22日的会议上加息”?


2月份6%的通胀数据虽然实现了第8个月下降,但离“合理水平”仍相距甚远。而且直到2月,美国良好的就业数据(就业率60.2%)仍支持联储继续鹰派加息,控制通胀。持续高通胀给普通家庭带来的生活压力,给企业造成的成本压力会是大选中最敏感的议题。


应该维持既定的货币政策方向,不受“非基本面”问题的牵制和影响,不被金融机构所裹挟;还是要更重视对待创投行业的周期性、银行体系面对的压力,以及2008年之后“风动幡动心就乱”的脆弱市场情绪?


毕竟,美利坚是一个金融立国、科技强国的超级信用经济体,而维系信用社会正常运转的是“预期”。在预期中,“情绪”常常比“理性”具有更大的力量。


2023年3月17日,距离3月22号还有5天时间,美联储面对着灵魂的拷问——加?还是不加?加多少?


这是个问题。


北京大学的黄益平教授说,“金融危机会在最意想不到的时候,以最意想不到的方式发生”。


如何才能在“保增长”“控通胀”和“防风险”中取得平衡?尤其在关于“金融危机”的情绪开始发酵的此刻,美联储面对着自己的明斯基时刻。


3月15日晚,当瑞士信贷股价一度暴跌20%,它的第一大股东因为监管限制,无法提供向它提供更多资金,叠加前一日刚刚公告自己在前两年财务程序中发现“重大缺陷”,全市场都陷入了恐慌之中。


正当市场风声鹤唳之际,3月16日下午,我开完一个会出门,忽然看到新闻——


为了金融稳定,美联储又开始“扩表”——BTFP(美联储紧急贷款计划)的上限为2万亿美元,这是除五大银行以外持有的全美所有银行全部债券的面值……


瑞士信贷也刚获得瑞士央行的救助,从瑞士央行流动性工具中可以获得至多500亿瑞士法郎资金支持。


稳了!金融机构再次感受到了央妈的爱,瑞士信贷的股价应声大涨40%,创单日历史最大涨幅。


亲历历史啊,朋友。


团队陈靖博士扮了个鬼脸,模拟鲍威尔发言:


“谁再吵金融危机,印钱了,都给我跪下!”


到此刻,美联储“抗通胀”“保稳定”,两手都要硬的决心已昭显。


所以一个“合乎逻辑”的猜测是,3月22号仍然加息,但从50个基点变成加25个基点。这样让美联储有进退的余地:一方面保持政策的连续性,表明控制通胀的决心,但同时又稍微向市场做点让步——到最后,实在扛不住了再降息也来得及。


治大国若烹小鲜,所以从心理战的角度出发,即使让步,也不能一步到位,是不是?


当然,最终向左走?向右走?我们还需要时间观望方向,推测结果。


但无论哪种选择,可以肯定的是,2023,甚至未来三五年,全球宏观世界会很刺激很精彩。


当然,也许也会很血腥。


脚注1:关于非要卖出账面亏损的债券资产的原因,市场有很多解读。我们团队的高级宏观研究员Degg认为,它借款额度可能已经触及上限,详情可参考Degg: SVB事件回顾与展望(点击左下角阅读原文)。


(主笔 / 香帅 研究支持 / 陈靖)




如果看完这篇文章,你依旧有以下困惑:


· 硅谷银行问题的底层逻辑是什么?

· 市场还有哪些潜在的金融风险?

· 下一步全球市场还会怎么反应和变化?


我特别邀请了中国金融交易市场上著名的熊猫交易员,一起来聊聊硅谷银行事件的演进……


3月22号晩上20:00点,香帅的金融江湖直播间,一起聊聊我们将面对的,是一个“美丽的”还是“残酷的”新世界?



嘉宾介绍


昌明,清华大学数学专业背景,长期从事全球债券、外汇和商品领域的一线操盘,对结构化金融产品有很深造诣,是市场上著名的“熊猫交易员”。现任锦成盛资产管理有限公司(宏观对冲基金)副总经理。




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